1.煉焦煤性質界定、分類及資源分布

　　1.1.煉焦煤性質及分類

　　根據我國的煤炭分類標準，我國煤炭資源一般分為褐煤、煙煤、無煙煤。煙煤中的貧瘦 煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、氣肥煤、氣煤都屬于煉焦煤，而褐煤、無煙煤以及煙 煤中的長焰煤、不黏煤和貧煤都屬于非煉焦煤。 我國煉焦煤各煤種的儲量不均勻，以氣煤(包括 1/3 焦煤)最多，其次為焦煤。煉焦煤中 質量最高的焦煤(coking coal)也稱冶金煤，又名主焦煤，是中等及低揮發(fā)分的中等粘結 性及強粘結性的一種煙煤。不同種類的煉焦煤，分類的主要依據是各煤種揮發(fā)份、粘結 指數、膠質層厚度、膨脹度等方面的差異。

　　1.2.煉焦煤復盤：焦煤價格主導因素為供給

　　我們將煉焦煤過去十年分為四個階段，供給側變動在四個階段中均為影響煤價中樞的核 心因素，從產能過剩到供給側改革、環(huán)保政策對煤炭供給結構的影響，再到 2021 年內蒙 古涉煤腐敗倒查 20 年以及澳煤進口驟降導致焦煤供給大幅度收縮，均對煤炭行業(yè)影響深 遠。

　　1.2.1.階段一(2012-2015年)：產能過剩，需求走弱，供需格局惡化

　　2006 至 2011 年是煤炭行業(yè)產能擴張周期，煤炭行業(yè)利潤總額每年平均增長 46%，受盈利 拉動煤炭開采固定投資大幅擴張年均增速為 30%，進而拉動了焦煤產量的高速增長，2008 至 2012 年焦煤產量累計增長 133%，達到 5.4 億噸，平均每年增加 7704 萬噸產量。 2012 年開始，中國經濟迎來向下轉折的周期，房地產開發(fā)投資增速下滑。同期上游的焦 化廠和鋼廠也開始面臨產能過剩的問題，并迎來大幅度虧損。后續(xù)，國務院、工信部等 相關部門出臺產能過?；庖约碍h(huán)保等政策以控制供給過剩的問題，其中包括 2013 年出 臺的《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》提出鋼鐵產能要壓減 8000 萬噸，唐山市 《2013-2017 年大氣污染防治攻堅行動實施方案》提出煉鐵產能凈壓減 2800 萬噸、粗鋼 產能凈壓減 4000 萬噸等政策。

　　焦化廠和鋼廠產能、產能利用率的降低必然使焦煤需求減 少。 在此背景下，煤炭行業(yè)開始面臨產能過剩的挑戰(zhàn)，全國原煤產量在 2012-2015 年期間僅 有累計 0.95%的增長，煤炭行業(yè)產能利用率有所下滑，全國出現大面積的煤礦停產限產， 景氣度快速下滑。對于焦煤而言，2012 年到 2016 年，山西主焦煤市場價價格從 1350.08 元/噸下跌至 749.82 元/噸，期間累計跌幅為 44.5%。

　　1.2.2.階段二(2016-2018年)：供給側改革、藍天保衛(wèi)戰(zhàn)助供需格局向好

　　供給端：淘汰落后產能及藍天保衛(wèi)戰(zhàn)制約供給 2016-2018 年，煤炭行業(yè)開始一輪通過由去產能、環(huán)保政策為主導的供給側改革，效果 顯著。僅 2016 年，全國一共退出 1727 個煤礦，煤炭總產能減少 26296 萬噸/年，2015- 2016 年焦煤產量累計減少 1.28 億噸，同比減少 23%。其中，從 2016 年推出煤礦平均產 能為 31 萬噸/年來看，被淘汰煤礦中小煤礦占比例較高。去產能政策主要淘汰小產能礦井。國務院于 2016 年 2 月 5 日發(fā)布了《關于煤炭行業(yè)化解 過剩產能實現脫困發(fā)展的意見》，后續(xù)在 3-4 月份，全國各大部門也相繼出臺支持煤炭、 鋼鐵行業(yè)化解過剩產能的政策。主要通過淘汰產能為 30 萬噸/年及 15 萬噸/年以下的煤礦、 控制全年作業(yè)時間在 276 個工作日以內等方式化解過剩產能和控制產量。

　　環(huán)保政策實施后公路運力減少，從而制約煤炭供給?！八{天保衛(wèi)戰(zhàn)”政策將部分地區(qū)劃分 為禁煤區(qū)，隨后兩年原煤開采同比增速持續(xù)下降，2019-2020 年累計同比增速分別為 4.2%、0.9%。另一方面，因汽運過程粉塵散逸成本更高，“汽運煤”禁令發(fā)布，“汽運煤” 禁令發(fā)布后，嚴禁渤海新區(qū)全城物流企業(yè)接收“汽運煤”到港區(qū)外圍堆場再裝入集裝箱 集港。期間，煤炭公路運力不斷下降，煤炭行業(yè)的運輸瓶頸也越來越凸顯，從而制約煤 炭供給。 環(huán)保政策同樣影響需求。2017-2018 年京津冀地區(qū)環(huán)保政策頻出，對重點城市重污染行 業(yè)實施停產限產，采暖季限制鋼鐵產能利用率，焦化方面延長出焦時間。期間，鋼廠開 工率明顯下滑，造成對焦炭采購需求減少，焦化廠方面不光受到需求減少的影響，還有 出焦時間延長的限制。

　　綜上所述，在這個階段煉焦煤因為受到焦化廠和鋼廠限產導致需求減弱，但是同期供給 收縮速度更快，所以焦煤價格仍較為強勢，2016-2018 年，山西主焦煤市場價從 749.82 元/噸上升至 1615.42 元/噸，漲幅為 115%。

　　1.2.3.階段三(2019-2020年)：供給側改革進入尾聲

　　2019-2020 年煤炭行業(yè)進入供給側改革尾聲，逐漸從總量去產能轉換至結構性去產能。 國家發(fā)改委于 2019 年印發(fā)《30 萬噸/年以下煤礦分類處置工作方案》，該文件提到力爭到 2021 年底全國 30 萬噸/年以下煤礦數量減少至 800 處以內，相比較 2018 年的同等產能 的煤礦數量，大約減少 1300 處左右。分類處置期間，鼓勵實施產能置換。兩年間，煉焦 精煤產量有所提升，分別達到 4.8 億噸、4.85 億噸，同比增長 5.8%、1%。

　　。另一方面，2018 年 3 月 28 日財政部發(fā)布的 23 號文對地方政府融資平臺進行規(guī)范， 隨后兩年間，基建投資增速有所放緩，均對焦煤需求有負面影響。 在上述背景下，煉焦精煤產量從 2018 年的 4.35 億噸上升至 2020 年的 4.85 億噸，累計增 速為 11.6%。但隨著基建投資增速放緩及環(huán)保政策趨嚴，煉焦煤需求有所減弱。2018- 2020 年，山西焦煤價格從 1615.42 元/噸下跌至 1184.94 元/噸，累計下跌 26.6%。

　　1.2.4.階段四(2021-2022年)：供給端三方面擾動帶來景氣周期

　　2021-2022 年，煤炭行業(yè)供給側受到極大擾動，分別是澳煤進口幾乎歸零、安檢政策趨 嚴以及“涉煤腐敗倒查二十年”，其中“涉煤腐敗倒查二十年”對煤炭供給側的影響較大， 作為煤炭銷售環(huán)節(jié)重要管理工具的煤管票被嚴格管制，“表外轉表內”也逐漸進行中，煤 炭供應持續(xù)受到影響。 另一方面，“拉閘限電”減少了煉焦煤的供給，因為部分低質量配焦煤參與了動力煤保供， 加劇了煉焦煤供需緊張。 在此背景下，焦煤國內供給、進口端均持續(xù)收縮，所以在地產下行周期時，焦煤價格依 然堅挺，2021-2022 年山西主焦煤市場價從 1184.94 元/噸上漲至 2460.18 元/噸，漲幅為 107.6%，創(chuàng)造歷史新高。

　　2.需求展望：地產預期復蘇，下游格局向好

　　2.1.長周期因素：短流程和廢鋼比例對需求影響分析

　　根據廢鋼比情景分析測算，我們預測 2023-2030 年焦炭需求 CAGR 在 0.52%-1.03%之間。 考慮到根據《上海市工業(yè)領域碳達峰實施方案》，2030 年廢鋼比目標為 30%，而 2022 年 廢鋼比僅為 22%的情況下，后續(xù)廢鋼比大概率會持續(xù)提高，我們對 2030 年廢鋼比做了 25%、28%、30%三種不同假設并測算不同情形下對長流程煉鋼產量增速的影響。 在該情景分析中，我們假設在三種情景中 2023 年粗鋼產量增速均為 5%，2024-2030 年假 設粗鋼產量 CAGR 為 1%，三個情景按照 2022 年廢鋼比 22%，往上逐年等量遞增，分別達 到 25%、28%、30%。

　　情景一：在廢鋼比穩(wěn)定增長，2030 年達到 25%的情景下，我們預計 2023-2030 年焦炭需 求累計增長 8.57%，CAGR 為 1.03%，2030 年焦炭產量或達 5.14 億噸。 情景二：在廢鋼比穩(wěn)定增長，2030 年達到 28%的情景下，我們預計 2023-2030 年焦炭需 求累計增長 4.22%，CAGR 為 0.52%，2030 年焦炭產量或達 4.93 億噸。 情景三：在廢鋼比穩(wěn)定增長，2030 年達到 30%的情景下，我們預計 2023-2030 年焦炭需 求累計增長 1.33%，CAGR 為 0.17%，2030 年焦炭產量或達 4.80 億噸。

　　長短流程煉鋼差異：鋼鐵行業(yè)的生產流程主要分為高爐-轉爐流程、電弧爐流程及特種熔 煉，高爐-轉爐流程被稱為長流程，電爐煉鋼流程被稱為短流程。長流程先以煉焦煤為原 料煉焦炭，再以鐵礦石和焦炭為原料、在高爐還原冶煉成鐵水，最后進入轉爐冶煉成鋼; 短流程主要以廢鋼為原料直接冶煉成鋼。

　　短流程煉鋼比例至今沒有較大突破的核心原因或主要在成本。對于長流程來說，絕大多 數成本來源于鐵水，短流程成本中電力和廢鋼占比較高，我們認為廢鋼和電價在未來或 難以下降，這可能會成為短流程煉鋼比例無法突破的核心因素，原因如下： 1) 廢鋼供給受限，價格居高難下：折舊廢鋼是廢鋼的主要來源，來源較為廣泛，通常包 括報廢汽車、機械設備、建筑等等，在廢鋼供應占比一半以上。自 2021 年以來，國 內地產行業(yè)投資增速下滑較為明顯，折舊廢鋼的減少導致總體廢鋼資源量下降，疊加 疫情影響廢鋼運輸導致供給端進一步下降。展望 2023 全年，廢鋼供給是否提升取決 于下游多行業(yè)的復蘇程度，若下游復蘇程度較好，廢鋼需求同樣提高，具備供需同源 特點，難以確立供給上行價格即下跌的結論，因此我們判斷，中長期內廢鋼價格或仍 將維持高位。

　　2) 電價或有所提高：一方面，煤炭行業(yè)近兩年供需格局劇變，動力煤價格或將迎來新中 樞，即使電廠動力煤采購長協(xié)比例有所提高，但終歸無法回到過去低煤價時代，我們認為在這樣的背景下，煤電成本同樣迎來新中樞，電價難言下調。另一方面，2021 年 10 月 12 日國家發(fā)改委印發(fā)《關于進一步深化燃煤發(fā)電上網電價市場化改革的通 知》，文中提及擴大市場電價浮動范圍，以及真正建立起“能跌能漲”的市場化電價 機制，我們認為在動力煤價格迎來新中樞的情況下，市場化改革后電價或有一定上漲 空間。

　　綜上，我們認為在廢鋼價格及電價均具備上行空間，后續(xù)短流程成本難言具備成本優(yōu)勢， 目前仍看不到短流程比例大幅提升的基礎。在該背景下，我們認為到 2030 年，短流程比 例維持在 25%-28%(情景一及情景二)的概率較高，因此根據測算，焦炭需求 2023-2030 累計增速或為 4.22%-8.57%，CAGR 約為 0.52%-1.03%。

　　2.2.2023年，地產基建有望拉動終端需求

　　房地產投資增速預計相對較低：2022 年下半年以來，中央和地方紛紛加快推行“保交樓” 相關政策工具支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，同年 11 月，央行和銀保監(jiān)會聯合 發(fā)布 254 號文，明確要求做好“保交樓”金融服務和提供專項借款。 我們從實際數據來看，2021-2022 年購置土地面積同比增長分別為-15.5%、-53.4%，但是 待開工土地面積或相對比較充足，所以今年新開工同比增速核心還是看開工意愿和能力， 但是地產開發(fā)商的資金、信用狀況和市場預期改善仍需時間，所以我們預計今年新開工 增速為 0-1%?？⒐し矫?，在“保交樓”政策支持下，增速相較開工或較好，我們預計今 年竣工面積增速在 3-5%之間，預計房地產投資增速維持在 3%。

　　房地產建筑用鋼占國內鋼材需求約 33%，根據 Mysteel 測算，其中新開工鋼材消耗量占項 目整體 60%左右，施工和竣工占 40%，按照該假設，今年房地產投資增速所貢獻的鋼材消 費量約為 0.5-1%。

　　截至 2023 年 1 月 6 日，據 mysteel 不完全統(tǒng) 計，全國多地重大項目集中開工，合計總投資達 21022.39 億元。 發(fā)改委加快項目審批，2022 年一共審批核準固定資產投資項目 109 個，同比增加 19 個 項目，總投資 1.48 萬億元，同比增長 91%。從基建固定資產投資增速看，去年下半年至 今投資增速穩(wěn)步增長，增速持續(xù)維持在 10%以上，新開工項目計劃總投資額增速也維持在 20%左右，到 2023 年 2 月突破達到 11.8%。 在多地重大項目集中落地、新基建的共同拉動下，我們預計全年基建投資增速大約在 10%-15%左右。據中鋼網預計，基建在總鋼材消費中占比大約為 20%左右，再考慮到新基 建占比逐漸提高，我們預計傳統(tǒng)消耗大量鋼材的基建項目占比有所降低，因此我們預計 今年基建投資所貢獻的鋼材消費量增速約為 2-3%。

　　制造業(yè)投資預計與 GDP 目標相符合：2023 年政府工作報告中指出通過嚴格執(zhí)行環(huán)保、質 量、安全等法規(guī)標準，淘汰落后產能，開展重點產業(yè)強鏈補鏈行動，推動產業(yè)向中高端 邁進，鼓勵企業(yè)加快設備更新和技改，將固定資產加速折舊優(yōu)惠政策擴大到全部制造業(yè)。 其次，出臺外商投資法實施條例，不斷優(yōu)化外商投資環(huán)境，加大招商引資和項目對接力 度。我們預計制造業(yè)投資增速 2023 年全年有望達到 5%左右。 我們預計全年粗鋼產量增速在 5%左右。綜上，在房地產投資增速 3%，基建投資增速 10- 15%，及制造業(yè)投資增速 5%的情況下，我們預計粗鋼產量 2023 年全年增速將能達到 4-5% 左右。

　　2.3.焦炭產能置換政策優(yōu)化產能結構，產能或略有增加

　　煉焦過程簡述：煤生成焦炭的過程就是原料焦煤在隔絕空氣的條件下，經過高溫熱解， 得到相應產品的過程，最終根據溫度不同，煉焦可分解為高溫煉焦(900-1100 攝氏度)、 中溫煉焦(660-750 攝氏度)和低溫煉焦(500-580 攝氏度)。 焦化行業(yè)集中度較低：焦化產能較高的省份大多都是有一定焦煤資源的省份，例如焦炭 產量排名前四的省份，山西、內蒙古、山東、河南。焦化行業(yè)集中度相對較低，焦炭產 量排名前四省份合計僅占全國產量比例 40%左右。

　　焦化行業(yè)供給側改革 2018 年才正式打響：2016 年開始的供給側改革主要針對上游煤炭和下游鋼鐵，焦炭價格在這個過程中上行主要是因為受益于下游利潤的修復，以及原料 成本的推動，而焦化行業(yè)本身的供給側改革要到 2018 年“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”政策后才正式開 始。 焦化行業(yè)持續(xù)改革：根據十四五規(guī)劃要求，落后產能將逐漸置換淘汰，山西省和內蒙古 相繼出臺相關文件淘汰落后焦化產能。 1)2022 年 6 月，山西省政府出臺《關于推動焦化行業(yè)高質量發(fā)展的意見》，目標是在 2023 年底前分期分批關停炭化室高度 4.3 米機焦爐以及不達超低排放標準的其他焦爐。 2)2022 年 11 月，內蒙古發(fā)布《2022-2024 年烏海市焦化行業(yè)有序關停淘汰企業(yè)名單》。

　　據 Mysteel 統(tǒng)計，截至 2022 年底，全國焦化企業(yè)約為 290 家，涉及產能約為 5.58 億噸， 4.3 米焦爐產能為 1.12 億噸，占焦化產能 20%左右，其中山西 4.3 米焦爐產能 2900 萬噸， 占全國產能 5.2%，內蒙計劃 2024 年之前淘汰并置換 1499 萬噸產能，占全國產能 2.7%。 產能置換后，搗固焦爐生產的質量會有所提升，且產能利用率相比 4.3 米焦爐有所提升， 根據 2022 年數據，產能利用率差距大約為 10%左右，那么山西和內蒙合計 4399 萬噸落 后產能置換之后，考慮到產能利用率的差距的因素，實際產能或增加約 440 萬噸。 焦化實際產能或同比增長 2.3%。在淘汰 4.3 米焦化產能期間可能會造成焦炭供需錯配，屆 時焦炭價格或將得到支撐，但在置換完成之后，實際產能或增加大約 660 萬噸，另外 Mysteel 預計今年凈增產能 850 萬噸，合計新增 1290 萬噸產能，同比增長約 2.3%。

　　3.供給端：國內暫無增量，進口略增

　　3.1.資源稀缺，儲量及產量集中度較高

　　我國煤炭資源分部極不均衡：煤炭主要集中在西部及北部，東部及南部煤炭資源較為稀 缺。資源分布總體通過四個構造帶呈現“井“字形，分別是東西向昆侖- 秦嶺- 大別山 構造帶、天山- 陰山構造帶、南北向的大興安嶺- 太行山- 雪峰山構造帶和賀蘭山 - 龍 門山構造帶。 煉焦煤資源稀缺，主要集中于山西：煉焦煤在我國儲量占比較低，大約為 27.6%。其中， 截至 2022 年，山西煉焦煤資源占全國保有資源量的 53%，主要位于大同、寧武、河東、 西山、霍西和沁水六個煤田，為我國煉焦煤第一大省。 從產量角度看，我國煉焦煤產量在煤炭行業(yè)中的占比在逐步下降，2016 到 2022 年從 14% 下降到 12%，幅度為 2 個百分點。同期，山西的產量穩(wěn)步提升，占比從 2016 年的 40%提 升到了 2022 年的 46%，煉焦煤大省地位逐年鞏固。

　　3.2.國內供給受安檢趨嚴及鐵路運能不足影響，預計焦煤全年產量持平

　　煉焦煤供給分布特征：煉焦煤供給端集中度較高，山西是主導省份，2022 年山西產量占 比達到了 47%，其次是山東和貴州，分別占 8%、5%。2016 年至今產量趨勢較為平穩(wěn)，波 動較小，主要是因為煉焦精煤資源主要集中于山西省，山西省老礦井較多，開采年限較 長，增產難度較高。另一方面，2021 年保供增產政策源于當年“拉閘限電”事件，針對 煤種為動力煤，且期間部分配焦煤資源參與動力煤保供，導致焦煤供應減少。

　　煉焦煤品種分部特征：煉焦煤的主力品種為主焦煤、瘦煤、肥煤，即煉焦過程中的骨架 性煤種，缺少這些品種沒辦法煉出高質量的焦炭，山西省在這三個品種當中的占比仍然 是主導性的。據中國煤炭地質總局 2018 年勘探數據，主焦煤、瘦煤、肥煤保有資源量分 別為 517.6 億噸、353.1 億噸、239.6 億噸。從 2022 年產量結構上看，主焦煤占比 37%， 瘦煤和肥煤占比較低，分別占 6%、11%，各自具有不同地域分布特征。

　　主焦煤：中等及低揮發(fā)分的中等粘結性及強粘結性的一種煙煤，煤化度較高，能煉出強 度大、塊度大、裂紋少的優(yōu)質焦炭，屬于優(yōu)質原料。 據中國煤炭地質總局 2018 年勘探數據，全國主焦煤資源總量約為 571.6 億噸，資源集中 度相對較低，山西省主焦煤保有資源量約為 237.9 億噸，占比約 46%，其次為河北省 ( 51.0 億噸，9.9%) ，河南省(47.6 億噸，9.5%) ，貴州省( 47.6 億噸，9.2%) ，青海省(40.3 億 噸，7.8%) ，內蒙古( 32.6 億噸，6.3%) 。 2022 年，我國主焦煤產量為 1.8 億噸，占全國煉焦煤產量 37%，其中前三大省份為山西 (64%)，內蒙古(10%)，貴州(7%)，其余省份占比 19%，集中度較高。

　　瘦煤：揮發(fā)物較少，粘結性弱，但是單獨生產出來的焦炭易碎裂，耐磨性小，通常用作 配煤煉焦，也可用作燃料和氣化的原料。 據中國煤炭地質總局 2018 年勘探數據，全國瘦煤資源總量約 517.6 億噸，山西省肥煤保 有資源量達205.8 億噸，占全國肥煤資源總量的 58.3%，其次為貴州省(54.9 億噸， 15.5%)，河北省(31.5 億噸，13.1%)，以及河南省(44 億噸，12.5%)。瘦煤產量此前收到焦炭生產需求不足的影響產量下降，近幾年生產較為平穩(wěn)，2022 年全 國瘦煤產量為 3087 萬噸，占煉焦煤產量 6%，產量主要分布于山西(56%)，河南(11%)， 以及云南(8%)。

　　肥煤：中等揮發(fā)分及中高揮發(fā)分的強粘結性煤，結焦性好，煉出的焦炭強度高，但耐磨 性差，通常多和其他煙煤配合煉焦。 據中國煤炭地質總局 2018 年勘探數據，全國肥煤資源總量約 239.6 億噸，山西省肥煤保 有資源量達 116.4 億噸，占全國肥煤資源總量的 48.6%，其次為貴州省(33.1 億噸， 13.8%)，河北省(31.5 億噸，13.1%)，以及內蒙古(25.8 億噸，10.7%)。 肥煤產量呈下降趨勢，但隨著山西省肥煤產量不斷提高集中度逐漸提升，2022 年全國肥 煤產量為 5351 萬噸，占煉焦煤產量 11%，主要分布于山西(52%)，貴州(14%)及河北 (11%)。

　　煉焦煤國內供給現狀總結：2021-2022 年是國內煤炭行業(yè)保供增產的大年，但政策主要 針對的是動力煤，煉焦煤新增產能極其有限，且保供期間部分配焦煤當作動力煤提供給 了電廠，導致煉焦煤供給更為緊張，全年產量僅增長了 0.74%，在焦化廠和鋼廠利潤大幅 減少的情況下，焦煤價格逆勢上行。

　　展望 2023 全年，我們認為煉焦煤供給端主要存在安檢趨嚴的邊際因素以及鐵路運輸瓶頸。 安檢形勢或趨嚴：在內蒙古阿拉善左旗新井煤業(yè)坍塌事故后，我們預計煤礦安檢政策趨 嚴會成為影響全年產量的重要邊際因素，內蒙古開展露天礦重大隱患巡查，山西省開展 礦山安全生產大檢查百日攻堅行動，此次行動將持續(xù)到 5 月底，我們預計山西省 2023 全 年 13.65 億噸的原煤產量目標實現可能性不大，而山西省作為無論是在主焦煤還是配焦煤 都具有主導性的地位，安檢行動若持續(xù)百日那么煉焦煤產量大概率受到影響。

　　當前鐵路運能的不足是煤炭供給一大瓶頸：近年來除了浩吉鐵路投產外，全國煤炭鐵路 運輸能力沒有太大變化，全國鐵路行業(yè)的投資整體縮減，且 2023 年電煤中長期合同簽約 工作提出電煤保供任務從26 億噸提至29 億噸，并且為中長期合同優(yōu)先調配運輸資源， 我們認為更多電煤長協(xié)及其配套資源會影響煉焦煤的市場供給。 綜上所述，結合內蒙古歷史級礦難后的安檢形勢，以及鐵路運輸資源瓶頸，我們預計全 年煉焦煤國內供給和去年大致持平。

　　3.3.預計國內后續(xù)焦煤生產成本趨于平穩(wěn)

　　2021 年單噸生產成本增幅較大：以四家焦煤龍頭公司為例，平均單噸焦煤原煤生產成本 從 2018 年至 2021 年累計增加了 22%，達到 441 元/噸，其中 2020 年單噸成本下降， 2021 年成本同比上升 28%，我們認為主要是工商業(yè)電價上調及員工成本增加所致。 平煤股份經營效率大幅提升：其中平煤股份單噸成本最高，我們認為主要原因在于平煤 股份的人均產量較低所致，但是近幾年經營效率提升明顯，人均產量從 2018 年至 2022 累計增長 96%，在四家焦煤龍頭公司中幅度最大，2022 年人均產量達到 565 萬噸/年。 職工薪酬短期影響較大：從平煤股份單噸開采成本看，職工薪酬成本占比較高， 其他項 目相對影響較小。2021 年職工薪酬成本上升的原因或在當時煤炭行業(yè)景氣度急劇提升， 凈利潤增幅較大，薪資及獎金有所提升造成的，我們認為這或許并不構成長期趨勢。

　　綜上所述，我們認為焦煤單噸開采成本過去幾年變化較大主要源于 2021 年煤炭行業(yè)生產成本大幅提高所致，而其中絕大多數或為職工薪酬的增量。展望后續(xù)，在煤炭公司員工 數量呈現下行趨勢，人均產量和運營效率呈現增長態(tài)勢的情況下，我們預計單噸生產成 本大致維持穩(wěn)定或者每年保持偏低幅度增長。

　　3.4.進口略有增長，但長期看以調整焦煤結構為主

　　全球煤炭儲量分布集中度較高：截至 2020 年，全球煤炭探明儲量合計 10741 億噸，主要 分布于亞太地區(qū)、北美洲、以及俄羅斯，排名前五的國家占比合計 77%，分別是美國 (2567 億噸，24%)，俄羅斯(1622 億噸，15%)，澳大利亞(1502 億噸，14%)，中國 (1431 億噸，13%)以及印度(1111 億噸，10%)。

　　澳洲煉焦煤進口急劇減少，蒙煤俄煤補位：過去兩年我國煉焦煤進口數量歷年大約在 5000-7000 萬噸，主要進口來源國家是澳大利亞、蒙古國、俄羅斯，在 2020 年末澳煤進 口通關急劇減少，以及 2021 年因為疫情影響生產和運輸導致進口端出現較大缺口后，主 要由蒙煤和俄煤對中國的進口增量補充，蒙煤主要是因為當地經濟結構單一，向中國出 口煤炭積極性較高，俄煤主要是因為地緣政治的沖突改變了當地的出口結構(來源微信 公眾號：煤炭資源網)。

　　3.4.1.澳大利亞：焦煤進口量或略增，但數量有限

　　澳大利亞煤炭資源分布特征：黑煤資源主要分布于昆士蘭州和新南威爾士州，兩地占比 約為 85%，主要集中于博文盆地、加利利盆地以及悉尼盆地。褐煤資源主要分布于新南威 爾士州，維多利亞州，南澳大利亞州以及西澳大利亞州，主要集中于維多利亞州的吉普 斯蘭德盆地。目前，澳大利亞的高質量冶金煤主要集中于新南威爾士州的伊拉瓦拉盆地、 獵人谷盆地以及昆士蘭州的博文盆地。

　　澳大利亞煉焦煤出口結構變動：2021 年，我國澳煤進口量急劇減少，根據往年數據，澳 大利亞煉焦煤出口大約有四分之一流向中國，但澳煤出口總量并無明顯變化，從出口結 構數據看，主要是被日本、韓國、印度、東南亞、歐洲等地的煉焦煤需求增量所抵消。 另一方面，俄烏戰(zhàn)爭之后日本、歐洲等地相繼禁止進口俄羅斯煤炭，宣布制裁的國家轉 而向印尼、澳大利亞購買煤炭(來源：礦材網 等)，這也是澳洲煤炭出口總量變化較小的 原因之一。

　　長期來看焦煤進口量預計持續(xù)恢復：雖然我國對澳煤通關逐漸放開，且澳煤使用性較好， 煉出來的焦炭強度比較高，澳大利亞煉焦煤質量較高，具備低灰、低硫、高熱值等特點， 可以煉出強度較高的焦炭，而強度較高的焦炭在高爐煉鐵的過程中可以提供更高的氣體 滲透性，更高的氣體滲透性能提高高爐煉鐵過程的生產效率，所以短期內進口更多的澳 煤能改善我國煤焦鋼產業(yè)鏈的原料結構。但是今年澳大利亞與其他國家的貿易多數在上 半年已經簽訂，貿易路線的轉變，以及中澳煤炭貿易關系的重組尚需時日，我們預計今 年澳煤進口量恢復有限。長期來看，因澳煤質量較高，可煉出高質量焦炭，進口量仍有 望呈現逐漸恢復的趨勢。

　　多重因素制約，澳煤產量或無增長：2022 年，受到“拉尼娜”現象、疫情、勞動力短缺 等因素影響，澳大利亞煤炭產地、鐵路運輸、港口、海運等各環(huán)節(jié)開工率均受到影響 (來自：Mysteel)，而煉焦煤資源集中在西南威爾士州和昆士蘭州，屬于暴雨重災區(qū)，煉 焦煤產量下降，全年煤炭產量預計下降約 5%。根據澳大利亞氣象學家的預測，預計“拉 尼娜”現象持續(xù)到 2023 年初，且有可能形成厄爾尼諾現象，帶來異常炎熱干燥的天氣， 我們預計異常天氣或使澳大利亞 2023 全年煤炭產量持平。展望后續(xù)，受限于勞動力短缺、 天氣因素等影響，預計產量或緩慢下降。 綜上所述，我們認為長期澳洲焦煤進口呈現增長趨勢，短期內受到出口流向轉變、貿易 關系重組、氣候影響等因素，澳煤進口量或有所恢復，我們預計 2023 全年焦煤進口量為 300 萬噸左右。

　　3.4.2.俄羅斯：短期內焦煤進口或受到鐵路運輸限制，長期或有改善

　　俄羅斯煤炭資源分布特征：煤炭開采遍布俄羅斯其他聯邦管區(qū)和 25 個聯邦主體，有 22 個煤田和 129 個獨立煤礦，截至 2016 年，實際在開采的有 66 個井工礦和 115 個露天礦， 全國煤炭總產能接近 4.1 億噸。俄羅斯煤炭資源主要集中在庫茲巴斯、坎斯克-阿欽斯克、 伯朝拉、頓巴斯，截至 2016 年，產能最大的是庫茲巴斯煤田(2.38 億噸/年)，儲量最大 的是坎斯克-阿欽斯克煤田(1181 億噸)。焦煤產地主要集中在庫茲巴斯煤田、伯朝拉煤 田以及南雅庫特煤田。

　　俄羅斯成為近兩年我國煉焦煤進口最大增量來源國：歷年來，我國俄羅斯焦煤進口數量 通常在 400-700 萬噸之間，直到 2021 年我國進口結構因澳煤的急劇減少而發(fā)生了改變， 俄煤成為了補充我國焦煤進口量缺口的來源之一。2022 年在俄烏戰(zhàn)爭發(fā)生之后，歐盟、 日本等國相繼宣布制裁俄羅斯，禁止進口俄羅斯煤炭，而從俄羅斯出口結構、以及我國 俄羅斯焦煤進口量數據均能看到俄羅斯開始向中國轉移出口，2022 年我國俄煤進口量實 現翻倍，達到 2100 萬噸。

　　鐵路運輸能力成為瓶頸，改造或擴建工程短期內無法完成：俄羅斯鐵路網絡主要集中在 西部，東部地區(qū)的鐵路系統(tǒng)并不發(fā)達，但是煤炭出口到亞洲國家的運輸基礎設施和路線 主要集中在遠東地區(qū)，距離煤炭主要資源地仍有相當長的距離，導致運能出現瓶頸。目 前，俄羅斯計劃擴建貝阿干線以及西伯利亞鐵路，或者對鐵路進行大規(guī)模改造從而提高 鐵路運能，但是我們認為該改造或為長期工程，短期運能不太可能有明顯提升。綜上，我們認為受到鐵路運能的限制，短期內出口量難以大幅度提升，因此我們判斷俄 煤進口今年持平或略微減少，全年 2000 萬噸左右，長期來看仍需觀察遠東鐵路建設情況。

　　3.4.3.蒙古國：焦煤進口量或逐漸恢復至疫情前水平

　　蒙古國煤炭資源分部特征：煤炭資源全國各地均有分布，主要分布在北部區(qū)、南部區(qū)、 東部區(qū)、西部區(qū)和中部區(qū)，其中北部區(qū)和南部區(qū)是煤炭主產區(qū)，產量占比達全國的 99%。 焦煤集中在西部區(qū)和南部區(qū)，其中位于南部的塔本陶勒蓋煤礦是世界最大的露天焦煤礦， 該礦初期產能為 1500 萬噸/年，遠期將達到 3000 萬噸/年。蒙古國煤炭出口設施：我國和蒙古國交界線較長，主要通過口岸進口煤炭資源，核心通道包括甘其毛都口岸、策克口岸、滿都拉口岸等，目前甘其毛都和策克口岸對我國煤炭 出口量最高，2022 年我國從蒙古國進口煉焦煤 2561 萬噸，其中甘其毛都 1907 萬噸，策 克口岸 564 萬噸，兩口岸占比達到 96.5%。

　　蒙古國規(guī)劃巨額投資修建鐵路：2021 年 12 月，蒙古國制定了“將戰(zhàn)略礦與邊境口岸用 鐵路線聯通”的新鐵路計劃，計劃將現有的中部縱貫鐵路建成復線鐵路，同時新建 4600 公里鐵路線，最終實現“三縱(東部、中部、西部縱貫)、一橫(靠近蒙中邊境省份連接 主要礦區(qū))”鐵路主干線和支線網絡。2022 年，蒙古國新修建了三條鐵路， 分別是塔溫 陶勒蓋-宗巴彥鐵路、塔溫陶勒蓋-嘎舒蘇海圖鐵路、宗巴彥-杭吉鐵路。

　　蒙古煉焦煤進口全年或恢復至接近疫情前水平：2020-2021 年，受到疫情影響，蒙煤通 關受阻，導致蒙煤進口量大幅下降，截至 2021 年煉焦煤進口僅有 1404 萬噸，不到疫情 前高點進口量的一半。采礦業(yè)在蒙古國 GDP 占比較高，對煤炭通關、鐵路建設態(tài)度也較 為積極，目前三大口岸通關車數已接近疫情前水準，因此我們認為今年煉焦煤進口量還 會持續(xù)恢復。但是 2 月份出現變數，蒙古因煤炭行業(yè)腐敗現象嚴重，單方面停止對華煤 炭供應，因此我們認為全年進口量大概率會恢復至接近疫情前水平，但難以超過，大約 在 3000 萬噸左右，同比增加 17%。

　　4.煤焦鋼利潤變化分析：煉焦煤供給彈性較低，利潤占比或維持高位

　　焦煤環(huán)節(jié)利潤話語權逐漸增強：2018-2020 年進入供給側改革尾聲，但環(huán)保政策開始踐 行，在該階段焦化廠、鋼廠受到的影響相對更大，在焦煤價格相對弱勢的期間焦炭、鋼 鐵價格走強，仍保留一定單噸利潤，但焦炭、鋼鐵近年來在產業(yè)鏈中的利潤占比較低。

　　2021 年，焦煤焦炭利潤大幅度擴大。焦炭方面，由于我國統(tǒng)籌疫情防控成果較為顯著， 市場需求穩(wěn)定恢復，疊加焦化廠受到環(huán)保政策影響造成供給階段性收縮，噸焦利潤有所 擴大。焦煤方面受到進口銳減，倒查二十年等因素影響，煤炭價格整體大漲，噸煤利潤 大幅增加。但是到了 2022 年，疫情逐漸嚴重，疊加地產下行周期，需求減弱，焦化廠、 鋼廠利潤均大幅度下滑，但焦煤利潤持續(xù)提升，幾乎占據整個煤焦鋼產業(yè)鏈的利潤。 我們認為影響環(huán)節(jié)利潤占比的核心因素是供給彈性：三個環(huán)節(jié)中焦化廠和鋼廠的供給彈 性相對較大，可以根據市場需求調整產能利用率。但是焦煤在煤炭保供穩(wěn)價的大環(huán)境下， 產能利用率大概率已達到較高水平，疊加焦煤資源相對動力煤較為有限，主焦煤等優(yōu)質 資源更為稀缺，供給彈性相對較低，因此在煤焦鋼產業(yè)中利潤占比較高。

　　5.焦煤價格觀點與投資分析

　　5.1.供給端：預計國內產量變化較小，進口或略增

　　綜上所述，我們認為 2023 年全年國內煉焦煤產量與去年持平，進口總量大約增長 422 萬 噸，同比增長 9.7%，其中澳煤進口量同比增長 83 萬噸，俄煤進口量減少 100 萬噸，蒙煤 進口量增長 439 萬噸。總體來看，隨著焦煤進口量增加全年供給預計增加 0.76%。

　　5.2.投資分析：焦煤價格中樞上抬

　　雙焦價格中樞或持續(xù)上抬：2023 年，我們認為煤炭行業(yè)的景氣度或將持續(xù)提升，其中煉 焦煤以井工礦為主，開采難度相對較大，另一方面，去年保供增產的重點在動力煤，產 能核增相對較少，供應基本沒有彈性，疊加蒙煤和澳煤進口增量，我們預計全年供需仍 然偏緊，根據 2021 年和 2022 年中樞價格，我們預計全年主焦煤均價或達到 2800 元/噸 左右，全年焦炭價格中樞在 3500 元/噸左右。

　　估值有望獲得進一步提升：在煤價大幅上漲的背景下，煤炭企業(yè) ROE 及分紅收益率中樞 均有所提升，2020-2021 年，四家龍頭企業(yè) ROE 平均提升了 103%，分紅收益率平均提升 了 151%，同期龍頭煉焦煤企業(yè)平均 PB 僅增長了 49%，2021-2022 年 PB 增速有所下降， 增幅僅為 23%，兩年 PB 合計累計增長 83%，但近期有所回落。我們認為在雙焦價格中樞 或持續(xù)上抬的背景下，焦煤企業(yè)的盈利高點尚未到來，其高盈利水平、高分紅的持續(xù)性 或較高，且焦煤企業(yè)經營效率仍處于上升趨勢，我們認為估值仍有進一步提升空間。

　　——來源：互聯網